硅片龙头厚积薄发，研发驱动+机制变革打造长期竞争力

　　公司半导体材料起家，降维切入光伏赛道。受益于光伏需求爆发+成本端优化，公司业绩高增。2017-2021年，公司归母净利润从5.85亿元增长至40.30亿元，四年CAGR62.04%。2022年前三季度，公司实现归母净利润50.01亿元，同比增长80.68%。2022年全年，公司预计实现归母净利润66-71亿元，同比增长63.8%-76.2%。

　　光伏硅片技术壁垒远超预期，有望成为成本曲线最陡峭环节

　　光伏硅片技术壁垒高、管理难度大，在泛八寸技术扩散完成后，210N型+薄片化+细线化在拉晶、切片、硅片设计等方面将硅片难度提升一个数量级，外加高纯石英砂长期紧平衡，一二线企业在生产效率、硅料利用、采购管理等方面差距进一步拉大。以210尺寸测算，单炉月产4.5吨相比6吨的成本差异可达0.015元/W，坩埚使用寿命250h与400h的成本差异可达0.039元/W；在多晶硅150元/kg（含税）的情况下，单kg方棒出43片与46片的成本差异可达0.024元/W，原生硅料利用率94%与97%的成本差异可达0.009元/W。

　　硅片：规模+技术+管理多位一体，综合成本优势保障龙头定价权

　　（1）规模：预计2022年末晶体产能将超140GW，G12先进产能占比约90%，成为全球单晶规模TOP1厂商。（2）技术：研发投入远超同行，十年磨一剑实现工业4.0生产，带动生产品质及效率全面提升。公司拉晶人机配比超出同行200%，单台月产超出同行30%；同时引领行业薄片化、细线化，率先导入钨丝金刚线，N型量产厚度已降至130μm；工业4.0柔性制造保障公司N型硅片品质，公司率先实现低成本量产，成为市场首家N型硅片公开报价企业。（3）管理：战略锁定高纯石英砂及多晶硅原材料；采取高周转策略有效降低经营风险，2022Q1-Q3库存周转仅28.6天，较可比公司快12天以上。

　　组件：“环晟+Maxeon”协同共振，奠定全球化产业布局

　　公司实施组件销售的主体为环晟光伏，公司持股84%。截至2022H1，公司已具备11GW光伏组件产能，整体规模稳步提升，发挥上下游联动消化超规硅片的能力。2022年，公司组件业务中标国内电站规模达到4.81GW。同时，公司参股Maxeon完善全球布局，目前持股比例约24.2%，为公司第二大股东。Maxeon是美国上市、全球领先的电池组件厂商，掌握全球IBC及叠瓦专利体系，享受美国扶持政策，欧美渠道及品牌优势显著，产能主要分布在马来西亚、墨西哥，2022Q1-Q3组件出货量达到1.61GW。

　　盈利预测与估值

　　维持盈利预测，维持“买入”评级。公司是全球光伏硅片龙头，工业4.0赋能低成本制造，下游需求爆发驱动出货高增。我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润70、100、130亿元，同比增速分别74%、43%、30%，对应EPS分别2.17、3.09、4.02元/股，对应PE分别19、13、10倍。我们选取隆基绿能、晶科能源、天合光能作为可比公司，综合考虑公司成长性与一定安全边际，给予公司2023年行业平均估值21倍，对应目标市值2095亿元，目标股价65元，对应当前股价尚有59%涨幅。维持“买入”评级。

　　风险提示：光伏装机需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格大幅波动。