近期，市场对工程机械行业分歧较大，对目前下游的实际开工情况以及工程机械行业需求持续性仍有疑虑。结合我们对广西、湖南、四川、安徽、河北和浙江六个省份的实地调研情况，本文探讨了全国范围内春节后的开工情况。同时，我们在《工程机械景气周期的对比和思考》（发布于2017 年8 月）基础上，重新梳理了目前宏观政策层面的动向以及行业内在的规律，以厘清两轮景气周期演绎的不同之处。最后，我们从公司层面探讨了盈利能力提升的内在因素。
3-4 月份挖机旺季销量有望大幅超市场预期：根据我们最新的产业链调研，预计3 月份国内销量约3.6 万台，加上出口将达到3.7-3.8 万台，单月增幅约80%，超出市场预测的上限。按照3.7 万台的销量推算，一季度整体销量将达到5.8 万台，同比增速达到45%。而且目前看4 月份销量增幅可能接近3 月份，主要看核心液压件导致的行业缺货问题能否得到有效缓解。鉴于3、4 月份挖机旺季需求远超市场预期，而且目前整个产业链都比较理性，不会出现2011 年那样断崖式下跌的情况，因此我们上调全年挖机增幅预期至30%。
混凝土机械稳步复苏，泵车销量有望超预期：混凝土机械调整幅度比挖机更大，从17 年一季度开始滞后于挖机复苏，由于存量市场较大，并随着二手机市场逐渐出清，我们预计2018-2020 年混凝土机械将延续上升势头。泵车作为三一和中联曾经的拳头产品，市场销售火爆，我们预计2018 年全年销量有望达到2100-2300 台，增幅60%-80%。三一重工1-2 月份泵车销量增幅达到80%-100%，有望在本轮景气周期中成为继挖机之后新的业绩增长点。
18 年开工略晚于17 年，但整体开工估计好于去年：根据我们对广西、湖南、四川、安徽、河北以及浙江的实地调研，南方地区春节后开工情况较去年更好，北方地区特别是河北由于受到环保趋严以及两会持续时间长的影响，开工较去年有所下降。根据我们对钢材成交量的观察，全国范围内18 年春节后开工节奏略晚于17 年。
根据我们产业链调研掌握的情况，估计3 月份挖机开机率略好于去年同期水平，如果按农历计算，则明显好于去年同期，说明今年开工好于去年。最近一周钢铁成交量较16、17 年同期有较大幅度提升，也说明下游开工较好，而且趋势向上。考虑到本轮周期的起点是各种项目开工，只要开工趋势向上，周期行业就大概率会超预期。
需求角度看，本轮周期下游房地产和基建将更加平滑，出口也是利好：我们对比了本轮工程机械景气周期和上一轮周期的背景和演绎过程，本轮周期无论是房地产投资和基建投资，下降将更加平滑，意味着房地产、基建，以及相关的矿山开工对工程机械的需求持续性将明显强于上一轮。此外，全球基建复苏以及一带一路倡议推动出口高增长，挖机出口销量已连续3 个月达到1000 台以上。
行业趋于理性，更新需求已占据主导地位：本轮挖机的上行周期，市场参与方包括主机厂、代理商和购机用户均非常理性，主机厂和代理商销售政策非常严格，而购机用户基本上是以老客户为主，有确定工程才购买设备，反映出下游的真实需求。更新需求占据主导地位是本轮周期最大的特点，根据我们的测算，估计18 年更新需求占比将达到70%以上。
雄安新区开工建设增强下游需求韧性，环保趋严推动更新需求释放：经过一年的顶层设计，雄安新区总体规划基本完成，即将转入大规模建设实施阶段。从投资规模来看，预计未来5-10 年，雄安新区的投资规模不小于10 万亿，包括铁路、公路、房地产等。近期京雄高铁及容城市政项目落地，标志雄安新区基建已经开始，有望增强工程机械下游需求韧性。此外，京津冀地区率先划定高排放非道路设备禁行区域，加快淘汰高排放设备，其他如重庆、惠州、佛山等城市已同步跟进，未来在环保趋严的大背景下，预计将会有更多城市跟进这一政策。我们认为，环保趋严将促进存量工程机械设备更新需求加速释放，对新机销售起到托底作用。
收入平稳增长，盈利能力提升是下一阶段行业主逻辑：以挖机为代表，我们总体判断行业增幅将呈现出前高后低的态势，行业将进入平稳增长阶段，而下一阶段行业将进入净利润率修复期，主要体现在：1）原材料成本下降以及供需紧张背景下的产品涨价，将提升毛利率水平；2）销售、管理和财务费用率明显下降；3）资产减值计提高峰期已过，后续减值计提影响将大幅减少。以三一为例，公司17 年前三季度净利润率仅6.88%，我们认为中期有望回到10%以上，甚至更高，提升空间非常大。
(审核编辑: 智汇李)
