疫情之后油气贸易将回归增长轨道
新冠病毒肺炎疫情是2020年影响全球油气市场运行的重大黑天鹅事件。在中国已经成为全球最大的油气进口国以及当前经济增长动能不足、油气需求趋缓大形势下，全球油气需求增长很大程度上取决于中国。目前中国的原油需求已经突破6亿吨，70%以上的原油消费来自世界各地数十个国家；天然气需求突破3000亿立方米，40%以上依赖中东、亚太、俄罗斯等国际市场。中国与世界主要油气资源国已经形成利益共同体。一旦中国经济运行及油气市场出现了波动，全球油气市场自然也会受到“牵连”。过去我们在讨论世界经济的相互联系和相互影响关系时常用蝴蝶效应予以描述，当下的油气形势也是如此，可以说是“中国感冒，世界油气市场打喷嚏”的时代已经来临。本次新冠病毒肺炎疫情爆发之后，全球油气价格大幅下跌就是一个例子。
世界卫生组织对中国新冠病毒肺炎疫情进行系统评估之后已将其定性为突发公共卫生事件。世卫组织官方虽不建议对中国实施贸易与旅游限制，但疫情爆发之后国际社会的反应力度比较大。相关数据显示截至目前已有将近一百三十个国家对来自中国的公民以及有中国旅居史的相关外国人员实行禁止入境或隔离政策，一些国家对有关进出口贸易的船运、空运业务也给予极大限制。国际经济贸易是一个严密的体系，一个环节出问题，影响往往具有全局性。毫无疑问国际社会采取的这些举措会产生连锁反应，将从多个方面对中国与全球油气进出口贸易业务的正常产生迟滞影响。
从国内需求方面看，为有效应对和防控疫情，中国国内普遍延长春节假期，工厂开工延迟，工商业服务需求显著下降。同时各大城市普遍执行大面积交通管制，最直接的影响就是成品油需求显著降低。在此形势下一些之前签订的油气贸易合同能否顺利执行都成了问题。可以说无论是国际层面的供应环节还是国内需求环节都存在短期不支持油气贸易体系稳定运行的条件。
疫情爆发之后，国内炼厂开工率下降，原油需求不得已采取了急刹车。疫情对天然气需求的影响路径与原油有些类似。当前正处于冬季，北方的供暖用气需求有其刚性。但工厂开工延迟以及工商业服务需求锐减大幅度影响天然气需求，特别是工业和发电用气下降力度会比较大。交通用气虽然具有较大的增长空间，但是疫情期间的交通管制以及对重卡、船运的运输限制都将在很大程度上抑制用气量。综合考虑上述主要用气领域用气特点，2020年第一季度，天然气需求 “旺季不旺”几成定局。
但是要看到疫情对油气需求的抑制是暂时的，原油天然气需求一定会在疫情警报解除之后再次爆发，需求补偿性增长、报复性反弹都有可能。疫情得到有效控制后原油需求方面的增长主要受炼油产能增长拉动。目前国内炼油产虽达到8.3亿吨且出现过剩，但依据目前的发展态势业内人士认为今后国内炼化产能仍将增长至9亿吨，这基本上是板上钉钉的事情。随着国内大型石化基地的建设以及民营炼油企业的崛起，原油需求一定会处于快速增长期。至于产能过剩以及新增产能带来的过剩加剧，将有效通过成品油出口予以调节。天然气需求情形比较类似，具有强力增长机制。目前我国天然气在一次能源中占比仅为8%，与全球平均水平24%尚有较大的差距，天然气需求在国内的增长潜力长期存在，能源革命战略对此有明确界定和规划。近期看，在国家污染防治攻坚战力度不减的形势下，以煤改气为重要载体的能源结构调整将在2020年继续稳定大力度推进。因此疫情期间虽然天然气需求强度在下降，但疫情被控制之后天然气需求同样迎来新一轮增长，这个增长期很有可能在夏秋时节。如此一来，天然气需求在2020年可能同时兼具“旺季不旺”与“淡季不淡”的特点。
2020年是我国全面建成小康社会的决胜之年，继续保持较高的经济增速是前提条件，不能因为疫情防控而忽视经济增长。一手抓疫情防控，一手抓经济增长已成为现阶段经济工作重要抓手。从近期国务院、发改委宏观调控政策方面释放的信号看，鼓励非疫区尽早复工已成重要政策目标。中央及地方政府出台了系列政策对受疫情影响较大的行业进行扶持，尽可能降低新冠病毒肺炎疫情影响，2020年经济增速应该有保障。
从国际方面看，当前全球经济增长动能本就不足，急需国家之间、地区之间的密切合作。若因疫情导致国家之间的相互封闭势必影响经济增长。特别是中国经济正处于上升期，经济总量已经位居全球第二，是事实上世界经济增长的重要推动力量。中国离不开世界，世界也离不开中国。疫情爆发后不少国家对于新型冠状病毒肺炎虽然“谈虎色变”，不惜采取较为极端的封关措施予以应对，但封关不仅会影响到中国，同样会影响其自身，这是一把双刃剑。全球油气市场正在进入“中国感冒，世界打喷嚏”的时代。当前中国正在举全国之力抗击新型病毒肺炎疫情并取得重要进展，世界各国对中国的抗击疫情抱有信心和期待。
结合经济形势最新变化及行业发展现状判断，我国油气贸易在新冠肺炎疫情警报解除之后将逐渐恢复，若政策扶持力度大，不排除出现爆发式增长的可能。疫情对油气供需的冲击改变的是局部时段的节奏，不改变油气需求增长的大趋势。在此形势下，中国与世界的油气贸易将很快恢复，特别是中国与美国的天然气贸易将取得破冰式突破。更值得期待的是，不排除疫情结束后油气价格的低位引发的油气进口贸易爆发式增长的可能。
石油公司的好日子或即将开启？原油市场时钟正由衰转盛 ！
在谈到大宗商品企业投资时，巴菲特曾经如是评价：“投资石油类企业关键因素就是油价，因为这些企业同质化经营严重。如果油价上涨，那么你可以赚很多钱”。在笔者看来，当前原油市场的时钟，或许正悄然地从衰向盛摇摆。以中石油为代表的石油企业在新一个周期下的好日子，或许也正要开始了。
巴菲特之所以在2003到2007年投资中国石油股份（0857.HK，以下简称中石油）收获颇丰，离不开油价从2003年的30美元/桶上涨到2007年的70美元/桶。当前，美国“页岩革命”的成功，却给原油企业带来了历史上最大的熊市。自2018年9月以来，布兰特原油大幅下挫，如今仅为55美元/桶。但笔者分析发现，无论是从OPEC国家平衡财政收支，还是从笔者所关注的北美页岩油企业自由现金流情况来看，油价都至少需要65美元/桶或以上才能好转。
原油企业正经历史上最大熊市
自千禧年来，原油市场上最大的黑马恐怕就是美国。通过乔治·米歇尔，哈罗德汉姆等一系列页岩油领域巨贾的不懈努力，水力压裂法与水平钻井法在页岩层得以被成功应用，美国页岩油产量一飞冲天，从一个严重依赖于中东原油输出的原油进口大国变成了一个原油净输出国。美国原油的产量，自2008年见底于400万桶/天，上涨到2020年初的1300万桶。这900万桶的增量，相当于全球原油需求的9%！（见图1）
图1：世界主要原油输出国产量对比。
颇为讽刺地，正是“页岩革命”出乎意料的成功，使得原油企业经历了历史上最大的熊市。自从2018年9月以来，布兰特原油大幅下挫，从2018年9月的86美元/桶下滑到如今的55美元/桶。全球最大油服公司斯伦贝谢（SCL.L）的前任CEO 保罗基布加尔德喟叹，“这是我四十年职业生涯见过的最大的能源市场熊市”。（见图2）
图2：过去一年半的国际原油价格（数据来源：同花顺）
由于原油是一个国际市场，因此遭到估值杀的并不仅仅是中国的石油巨头们。美国石油勘探开发公司总体估值在过去的一年半中缩水56%，该股指已经跌破2009年3月金融危机时期的低点，也跌破了2016年3月原油价格谷底时的低点。兰奇资源的杰夫范杜拉感慨道，“我从来没有见过能源公司这么遭到唾弃”。
笔者将中石油与全球公认的最优秀的两家石油综合性企业雪佛龙（OR2Q.L）与埃克森美孚(OR1M.L)对比分析，依然可以看到整个行业总体估值下降的明显趋势。（见图3）
图3：中国石油、雪佛龙与埃克森美孚资本回报率比照（数据来源：晨星）
原油均衡价格至少为65美元/桶
石油公司的好日子或将开启
大宗商品市场的逻辑非常简单：盛衰交替，盈缺相继。除此之外，日光底下无新事。原油价格大幅下跌往往导致勘探活动的减少，而勘探活动的减少预示着未来产出的降低，而未来产出的降低重新平衡市场，抬高原油价格，周期如是往复。作为投资能源股的最重要变量，无论怎么强调也不为过，因此我们要问自己的一个问题是“55美元/桶的布兰特原油，可以持续吗？”
目前原油市场的关键玩家只有两个：美国和OPEC（此处OPEC计入俄罗斯）。根据国际货币基金组织（IMF）的财政平衡预算模型，我们可以看到，沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克等无法在55美元/桶的油价下平衡收支。因此当最近油价跌破55美元/桶时，沙特阿拉伯便召集诸盟友国提出要提前召开OPEC会议，希望以更大力度的减产，抵御新冠病毒对需求端的影响，藉此稳定油价。因此从长期均衡角度看，OPEC国家需要至少65美元/桶的国际油价来平衡财政收支。（见图4）
图4：OPEC国家财政平衡所需布兰特原油油价($/桶)（数据来源：IMF）
杀人一千，自损八百，在这个大宗商品的熊市中，最惨的还是美国的页岩油生厂商。他们实现从页岩层挖掘石油的宏愿，却发现他们的巨大成功，正是他们衰落之肇始。自2015年以来原油市场的熊市让这些企业苦不堪言，破产重组如此频繁，以至于他们中的许多企业刚从破产中走出，不到两年，又重新回到了破产重组的法庭上。资本市场开始憎恶这些玩家，资本也从债
券和股权市场双双抽离，留下2021到2024年的一堵厚厚的债务墙。（见图5）
图5：美国前40大页岩油企业到期债务（数据来源：Rystad Energy）
债台高垒的页岩油行业无法从资本市场得到输血，因此只好节制资本，寄希望于重新平衡市场于更高的油价，产生自由现金流偿债。因此我们看到，对应原油价格的大幅下滑，美国石油钻井平台数量自2018年底以来大幅下降，降幅达到23%。结论很简单，美国页岩油行业作为一个整体，与OPEC一样，也需要更高的油价才能存活。事实上，大多数笔者关注的北美页岩油企业，都需要至少65美元/桶的布兰特原油价格才能产生少量自由现金流。在资本市场枯竭的情况下，北美原油的产量在当前价格下可能不仅无法维持去年以来的增速，甚至可能在2021年有所下滑。（见图6）
图6：美国石油钻井平台数量（数据来源：Baker Hughes）
由于OPEC和美国的总产量接近全球原油产量的一半，因此做了如上分析，我们可以相对保守地估计，布兰特原油的均衡价格至少在65美元/桶或以上。因此，如今的布兰特原油价格被低估，以中石油为代表的石油公司，也被低估。除此之外，我们的投资逻辑也可以通过非OPEC国际原油开采项目将自2021年开始枯竭得以印证，“目下原油市场的熊市，让所有人都没有太多勘探和开采新的油田的欲望”。原油市场的时钟，或许正悄然地从衰向盛摇摆；以中石油为代表的石油公司在新一个周期下的好日子，或许也正要开始。
(审核编辑: Doris)
